天音控股 :移动网络ECO雏形初具 点评： 政策、渠道、产品、客户等生态环节齐改观，虚拟运营商或迎大发展。在全世界内，虚拟运营商过去的发展并不顺利；但在当前情势下，在政策、渠道、产品、计算机显示终端等环节，均出现有利于虚拟运营商发展的趋势。政策：13年12月26日，工信部颁发首批移动通信转售业务运营试点资格虚拟运营商牌照，3大运营商亦公布了首批移动转售业务合作方。渠道：移动网络的广泛普及，以及线下合作渠道、网点的拓展，使客户拓展/服务渠道不再成为瓶颈。产品：手机可承载业务已远超语音、短

  政策、渠道、产品、客户等生态环节齐改观，虚拟运营商或迎大发展。在全世界内，虚拟运营商过去的发展并不顺利；但在当前情势下，在政策、渠道、产品、计算机显示终端等环节，均出现有利于虚拟运营商发展的趋势。政策：13年12月26日，工信部颁发首批移动通信转售业务运营试点资格虚拟运营商牌照，3大运营商亦公布了首批移动转售业务合作方。渠道：移动网络的广泛普及，以及线下合作渠道、网点的拓展，使客户拓展/服务渠道不再成为瓶颈。产品：手机可承载业务已远超语音、短信，各家虚拟运营商可推出具备差异化的产品/服务。计算机显示终端：客户的真实需求的多样性、对新产品的接纳包容性增强。因此，虚拟运营商有望迎来大发展。

  公司具备渠道、产品的优点，移动互联网ECO雏形初具。覆盖84000家手机零售门店，渠道深入乡镇一级，移动转售业务基础坚实。公司是我国最大手机分销商，在国内有27个分公司、171个办事处、349个营销服务片区，覆盖终端零售店超84000家；覆盖全面、深入的营销服务渠道/网点，是公司移动转售业务的坚实基础、深厚优势。

  2C客户串联/价值最大化公司资源，移动互联网ECO雏形初具。公司已在移动网络的入口(Opera浏览器)、内容(塔读文学等)、应用(九九乐游、开奇商店等)布局，而移动转售用户使公司在入口、内容、应用上的布局能落地。因此，2C的移动转售业务与公司原有的线下渠道网点、线上布局(入口内容应用)良性互动，移动互联网ECO雏形初具。

  盈利预测与估值：预计2014-2016年归属母公司的纯利润是4.70亿元、4.21亿元和6.61亿元，EPS为0.50元、0.44元和0.70元，对应PE为18、20和12。虚拟运营商面临长期向好发展环境，公司移动网络ECO雏形初具。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，目标价13.2元。

  首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司 2014/2015/2016 年 EPS为 0.23/0.32/0.40 元。我们看好环保因素对促进剂行业景气度促进的持续性，未来促进剂价格上升空间极大。公司未来业绩或大幅超市场预期。给予公司 2014 年 EPS 40 倍 PE 估值，得到目标价 9.20 元。

  环保因素导致促进剂供需紧张，价格持续上涨。雾霾天气导致环北京省份环保持续收紧， 主流促进剂噻唑类和次磺酰胺类的中间体 M 产能大部分位于山东，河南和河北，其生产废水污染严重。环保因素导致促进剂目前有效产能不足 30 万吨/年。我们预计 2014 年促进剂出口需求增量超过 3 万吨，拉动 2014 年促进剂需求达 39.36 万吨。供需紧张拉动促进剂价格自 4 月份起涨幅超过 4000 元/吨。由于促进剂在下游轮胎成本占比仅为 1.16%，下游对于涨价接受能力较强。我们预计未来环保从严将成为常态，促进剂行业景气有望持续上行。

  公司业绩对促进剂价格弹性较大。企业具有 2 万吨/年促进剂和 1.5万吨/年中间体 M。公司的 M 采用溶剂法生产，该过程不产生废水，环保压力小。 促进剂价格持续上涨 1000 元/吨，公司的 EPS 变化 0.05 元。

  2014 年防焦剂有望量价齐升。2013 年 7 月，由于环保问题，竞争对手捷克爱格富的防焦剂产能停产，有助于公司防焦剂销量上行，我们预计 2014 年公司防焦剂销量增速超过 20%。由于供给下降，德国朗盛自四月起上调橡胶防焦剂价格。公司防焦剂的价格也随之上涨，较2013 年均价涨幅超过 1000 元/吨。

  完善员工奖励机制，留住公司核心人才：作为高科技型国企，威孚高科颁布的此次激励基金实施办法，是对公司核心管理层和技术员工的挽留和激励。尽管看上去实施提条件偏宽松，但是相对公司之前的激励办法也有某些特定的程度的改进。我们大家都认为国企的激励方案不是一蹴而就的，每一次推进都是进步；未来公司还将推行股权激励方案。

  黄标车淘汰力度加大，利好行业销量：前期国务院正式下发《2014-2015 年节能减排低碳发展行动方案》，明确 2014 年底前，淘汰黄标车和老旧车 600 万辆，落实之前总理的指示； 2015 年底全国还将淘汰京津冀、长三角、珠三角等区域内的 500 万辆黄标车。我们大家都认为黄标车淘汰力度的加大，将利好中重型商用车的销售；同时行业 2010-2011 年销售的 188 万辆重卡已确定进入更换周期，两则的叠加使得重卡今年的销售有望超预期。

  央视曝光假国Ⅳ车型，行业整改在加速：前期央视曝光部分厂商假国Ⅳ车型销售，我们不难发现之后行业正在加速整改，不仅重卡检测在加严，轻卡达标国Ⅳ的比例也在快速提升；威孚旗下的博世汽柴公司明显受益。在 《2014-2015 年节能减排低碳发展行动方案》中也明确提到未来行业并将加强机动车环保管理，强化新生产车辆环保监管。加快柴油车车用尿素供应体系建设。机动车环保法规的加严，明显利好威孚高科。

  维持公司 2014/15 EPS 分别为 1.47/1.86 元的预测。受益于国Ⅳ排放法规的升级，公司近两年的业绩增长有望保持在 30%左右，维持公司“推荐”评级和 35 元目标价，对应 2014 年 23 倍 P/E。

  公司目前除了正在现有金融电子以及与网集群业务实现突破癿同旪，正在致力二秱劢网络业务安全解决方案开发，我们讣为公司未来有望成为跨越金融和通信两大行业癿全面安全解决方案提供商，未来数年都面临加快速度进行发展机遇。投资要点：

  金融电子业务：内外兼修打造领军企业。金融机具行业近年来有两大发展的新趋势：国产品牌仹额提升+机具智能化。顺应行业趋势，公司主要以三大戓略打造未来行业领军企业：1、以成熟产品丌断实现下游宠户突破，逐步实现迚口替代；2、提前布局VTM 市场，占据先发优势；3、借幵贩实现优势互补，布局对公金融机具业务。目前公司已占据ATM 市场国内品牌第二位，未来有望成为中国市场前三大金融机具品牌之一。

  与网集群业务：订单验证渠道+技术实力。与网集群行业需求大多数来源于二三方面：公安、地铁以及无线政务网，我们根据未来地铁投资规模测算对应与网集群需求规模未来5 年可达40 亿/年，可能被长期资金市场忽视。公司竞争优势在二兼容性较强癿技术架构、雄厚资金实力、深厚癿股东背景深厚、成熟商用案例、丰富公网经验。近期大连订单证明公司渠道能力及技术实力优秀，未来有望成为与网集群行业领导者之一。与网集群将成为公司最具爆发潜力癿业务。

  开拓信息安全市场，构建“消息“防火墙。随着O2O 应用、定位信息以及微信等不传统短信等业务癿融合，业务层面癿安全问题日渐凸显。公司运用IP、交换等技术上癿技术积累，致力二恶意信息识别不防控解决方案癿研发，为运营商、网络公司、公安等宠户提供恶意信息捕捉、防控不分析能力。2014 年有望实现商用，未来有望成为推劢公司业务增长癿第三极。

  发行预案涉及空管设备、物流和安防智能化信息化技术。公司公告拟向投资者发行不超过 9500 万股，募集不超过 12.92 亿元用于收购九洲空管 70%股权、九洲信息 79.14%股权、206 厂房及补充流动资金。发行底价为 13.6 元。按 13 年盈利情况和收购价格看，收购两公司及相关资产 PE 水平约为 14 倍，收购 PE 水平不高。此次收购资产涉及空管设备、物流和安防智能化信息化技术等，将对公司原有有线电视机顶盒等经营事物的规模大大拓展，也由原有单纯民用业务拓展为军民融合业务。

  拟收购公司将提升公司盈利水平。 九洲空管 13 年的销售净利率和 ROE分别约为 16%和 25%，九洲信息的销售净利率和 ROE 分别为 11%和 14%。尽管与原公司相比，收入规模不算太大，九洲空管和信息分别为原公司的19%和 10%，但净利润分别为原公司的 102%和 38%，因此此次注入将极大的提升公司的利润规模和盈利水平。我们按照此次预案给出的盈利预测以及拟发行股本数简单估算，预计注入资产将增厚公司 14 年净利润 103%，增厚 EPS68%。

  盈利预测和投资建议：我们大家都认为公司拟收购的九洲空管具有较强的技术实力和竞争实力，正处于高速增长期，受益于国内航空装备的升级需求，未来将受益通航航空产业高质量发展，具有较大成长空间；九洲信息的业务符合国防信息化发展需求，以及物流和安防信息化智能化趋势，具有较大发展空间。如果不考虑增发并购，预计公司 14-16 年 EPS0.21、0.23、0.25元。如果按照增发预案及盈利预测补偿协议简单估算，则预计公司 14-16年 EPS 约为 0.35、0.40、0.45 元。给予买入评级。

  此次预案尚需经过国防科工局、国资委的审批、股东大会审议以及证监会的核准等多个程序，其进度具有不确定性。原有机顶盒业务在市场之间的竞争和行业转型过程中有极大几率会出现盈利下滑的风险。

  随着消费电子不利影响消退，车联网与基于位置信息的移动互联网业务等成为公司增长重要推动力。四维图新在中国车厂车联网领域竞争优势显着，与腾讯合作后，公司有望成为车厂车联网与移动互联网之间的合作桥梁，在车联网市场爆发过程中收益最大。

  国企改革先锋，转变为混合所有制企业。大股东中国四维将11.28%股权转让给腾讯后，公司成为无实际控制人的混合所有制公司。我们大家都认为未来公司在激励机制上有深入变革潜力，13 年公司管理费用率达到67%，如能加强精细化管理，业绩弹性极大。

  业务构成转变，车联网将成为重要增长点。公司业务包括车载导航产品、消费电子科技类产品、动态交通信息、车联网及地图编译服务、在线服务及行业应用等五大类。其中前装车载导航产品平稳增长，受益部分德系车品牌由高德切换到四维，14 年或有高增长；消费电子是此前拖累公司业绩的罪魁祸首，但目前影响已微乎其微；车联网和其他互联网相关业务将成为公司未来重要增长点。

  车联网三种模式，车厂车联网具有无法替代优势。车联网现有模式可分为由车厂主导，与汽车控制管理系统紧密联结，能实现复杂功能的前装车联网模式；主要由勇于探索商业模式的公司推动，能监测部分汽车数据的后装OBD 模式；由互联网巨头主导，主要关注车载娱乐系统，本质为车上移动互联网模式。四维图新在车厂前装车联网市场之间的竞争优势显著，引入腾讯之后，可成为车厂车联网与移动互联网之间的合作桥梁，通过前装车联网实现更多控制功能，通过引入移动互联网内容资源和社交平台，为用户更好的提供更佳服务。四维图新将是车联网市场爆发过程中受益最大的核心标的。

  首次给予“增持”评级，目标价21.94 元。我们预测公司2014~2016 年EPS 分别为0.19、0.27、0.39 元，同比增长率分别为22.9%、42.4%、45.5%，2014 年仍可能受到消费电子不确定性影响，2015 年后依托车联网业务重回高增长通道。公司目前估值偏高，但我们大家都认为电子地图寡头的稀缺资源优势在车联网、互联网、移动互联网发展过程中极为关键，历史上四次电子地图行业重要并购中，平均市销率为12.84 倍。鉴于公司业务处于反转阶段，营收有潜力超出我们预测的潜力，我们给予公司2014 年14 倍市销率目标价，为21.94 元。

  主要不确定性。车厂车联网受后装市场挑战超出预期，互联网和移动互联网业务发展没有到达预期，前装导航市场增速继续放缓，百度等大客户扶持新的地图厂商等风险.

  投资建议：我 们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为1.93 元、2.37元和2.85 元，未来三年复合增速约为22%，对应目前股价，公司2014PE 仅为9 倍，低于行业可比公司中等水准。考虑到公司的商业经营基础稳固，且资产价值被证券交易市场严重低估，长期投资价值凸显。同时2014 年是公司奖励基金计划的最后一年，公司业绩增速确定性较高。而作为A 股商业中业绩确定性及经营稳定性双高的优良标的，给予公司12 倍PE 及23 元目标价，首次覆盖给予“增持”评级。

  外延扩张稳步推进，规模与业绩并驾齐驱：经营规模的较快扩大及长春地区强劲消费潜力带动下，公司近5 年收入复合增速高达27%；此外低成本物业也极大降低公司培育压力，新开门店一般2 个年度内打平，渐成梯队的次新门店将成公司未来业绩稳定增长的新兴力量。

  管理团队稳定，充分激励保证卓越经营：欧亚集团核心管理人员大多已在公司供职超过20 年，稳定管理团队使得公司战略有效准确执行，同时公司也多方位对员工实施充分激励，2011 公司推出激励基金方案。充分激励下，公司2011-2013 年净利润增速分别达24.17%、23.62%和22.65%；增速稳定且均远好于行业同期平均业绩增速水平。

  资产价值低估严重，管理层持续增持凸显安全边际：截至2013 年末，公司自有物业重臵价值保守估计近100 亿，远高于公司目前市值29亿元。此外，公司管理层自2009 年来持续增持公司股权，充足表现对公司资产价值强烈认同和看好。

  新能源汽车、变频空调将成产业“催化剂” 鉴于稀土永磁材料的特性，新能源汽车的同步电机大量需要永磁材料，目前市场上畅销的几款混合动力汽车均使用了永磁同步电机。一旦新能源汽车的销售打开，行业有望迎来爆发。此外，新的更严格的变频空调能效标准已经在2013 年10 月开始执行，随着稀土价格的企稳，性能更好的稀土永磁材料有望大量被应用在变频空调的制造上，我们估计约有至少40%的非节能变频空调将在未来1-2 年内被节能变频空调替换。

  解除海外市场专利障碍，公司将进入海外高端稀土永磁材料新蓝海 公司在2013 年解决了海外销售专利的诉讼，产品在美国的销售将再无障碍。目前公司海外业务的毛利比国内业务高10 个百分比，且近3 年公司海外业务利润占比低于竞争对手10 个百分点以上。我们预计公司的海外市场业务将在2014 年开始爆发。

  继续改善销售结构，提高销售毛利 在公司原有的销售结构中，风电等毛利相比来说较低的产品占比一度超过70%，而毛利相对高的汽车、VCM 产品占比则较低。自2013 年开始，公司已有效的改善了过去的销售结构，提高了高毛利产品的销售占比份额。我们预期，由于新能源汽车、变频空调行业的爆发，和公司新增产能的投产，公司业务中高毛利产品销售占比提升的趋势将在2014 年得到继续加强。

  公司产能规模已经跃居国内第二，但市值/产能比大幅低于主要竞争对手 随着2014 年公司IPO 的新增产能的投产，公司的产能规模将超越宁波韵升一举跃升行业第二。鉴于在高端稀土永磁产品领域，三家公司的技术并无太大差距，且公司还拥有产品的流水线相对较新(生产次品率更低)的优势。公司目前市值/产能比要远低于其他两家竞争公司，随公司的产品结构一直在优化，公司的市值具有较大提升空间。

  高业绩增速弥补了公司的高估值 尽管公司2013 年的PE 比中科三环和宁波韵升要高，但由于公司未来2 年的高成长性，公司的PEG 低于其他两家竞争对手公司，公司业绩的快速地增长将逐渐消化公司的高估值。

  股权激励彰显公司信心，提升骨干员工积极性，有利于公司长远发展 公司于2014 年5 月27 日发布了《限制性股票激励计划(草案)》，将授予高管及核心技术团队限制性股票960 万股，占总股本的4%，授予价格8.92 元/股。以2013 年为基数，授予条件：2014 年扣非净利润增长40%以上；解锁条件：2015/2016年比基数增长60%、80%。股权激励使公司利益和骨干员工利益趋于一致，未来公司业绩有超预期的可能。

  估值和投资建议 我们预测公司2014~2015 年的EPS 分别为0.46/0.60/0.76 元，对应PE 分别为40.5/30.9/24.4X。考虑到新能源汽车、变频空调行业的良好前景，稀土永磁行业有望逐渐进入景气期。公司是稀土永磁行业中成长性最好、市值最低、业绩弹性最大、最具爆发潜力的公司，我们提升公司评级为“买入”。

  5月29日晚公司公告称，公司拟发行不超过1.5亿股，募集资金不超过6亿元。募集资金将用于完善公司大旅游产业链，其中3.5亿投入张家界华天城酒店配套设施建设项目，以不超过5000万和2000万分别用于收购控制股权的人旗下华天物业100%股权，华天国旅52.49%股权，其余1.8亿元用于补充酒店主业流动资金。

  非公开将加强完善公司大旅游产业链：受到限制三公消费影响，商务旅行消费逐步放缓，由于目前公司已开业的45家星级酒店均以中高端商务酒店为主，因此受影响较大，13年公司酒店业务收入和毛利分别同比下降15.47%和16.16%。而国民休闲旅游消费显示出强劲的增长势头，公司通过在旅游热点景区张家界新建张家界华天城酒店及配套文化演艺中心稳步扩大旅游酒店的规模，另外收购的旅行社及物业管理与公司主营业务具有较好的协同效应，从而加强完善公司大旅游产业链，增强公司主要营业业务竞争力。

  项目看点：作为较为成熟的国家5A级景区的张家界景区，年客流量均有不同程度的增长，对酒店及演艺表演的需求较为旺盛，公司此次酒店项目地理位置优越且配套设施齐全，酒店营运进入成熟期后，酒店服务业务有望实现营业收入2.2亿元，净利润3000万元，配套文化演艺年收入约为6000万元，净利润1600万元。旅行社及物业管理公司目前在当地已具有一定的规模及知名度，13年旅行社营收3.6亿元，华天物业通过轻资产输出13年及14年一季度实现净利润212.72万元和38.62万元，2公司并表后均可提升企业来提供稳定的现金流及盈利且对公司主要经营具有较好的协同性。

  非公开发行缓解金钱上的压力：近年来公司较快的扩张步伐导致公司资本性支出较多，因此导致负债率逐年增涨，截止14年3月 31日，公司负债总金额为63.13亿元，资产负债率达到77.02%，处于行业较高水准，且短期借款达到11.9亿元，速动率仅为0.24，金钱上的压力较重。此次非公开发行募集的1.8亿元将补充酒店主业流动资金，优化公司资本结构，大大降低负债率(下降至72%左右)，缓解了公司目前所面临的金钱上的压力，从而提升公司抗风险能力和持续经营能力。

  关联交易凸显集团整体上市预期：公司此次收购的华天国旅及华天物业均是实际控制人华天实业控股集团有限公司旗下两个重要的企业，两家公司虽然其净资产规模较低，但已形成一定的资产规模及较强的盈利能力，此次集团把所持全部股权注入公司一是有效的减少经常性关联交易，二是完善上市公司大旅游产业链，提升公司资源整合能力，为公司创造新的利润增长点，三是凸显集团整体上市预期。

  盈利预测：随公司13年新增的资产运营业务，盘活了存量资产，为公司持续发展注入了新的动力，最大幅度的实现了酒店资本营运带来的资产增值，也为公司“重资本、轻资产”的创新经营模式提供了基础，支撑“酒店+地产+旅游”的战略扩张。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.21元、0.28元和0.35元，对应PE分别为34X、26X和21X，我们首次给予“审慎推荐”评级

  本次股票期权激励计划的激励对象共计41 人，包括公司及子公司经营管理团队、部门级管理干部、业务骨干人员；股票来源为公司向激励对象定向发行新股；拟授予的股票期权为1670 万股，占公司已发行股本总额的0.9412%；股票期权行权价格为7.96 元。

  根据方案，各行权期的业绩考核指标是：(1)第一个行权期，以2013 年净利润为固定基数，2014 年净利润增长率不低于74%，加权平均净资产收益率不低于10%；(2)第二个行权期，以2013年净利润为固定基数，2015 年净利润增长率不低于117%，加权平均净资产收益率不低于11%；(3)第三个行权期，以2013 年净利润为固定基数，2016 年净利润增长率不低于182%，加权平均净资产收益率不低于12%。

  公司于2011 年下半年完成借壳上市，尽管公司是A 股唯一一家融资租赁上市公司，但在我国融资租赁业加快速度进行发展的这几年，公司的融资租赁业务并没有给投资者太多惊喜。公司更多的精力和资金用在收购海航旗下租赁公司和其他资本运作上，内生式的租赁业务增长并不出色。截至2014 年1 季度，公司融资性租赁规模仅250 亿元(含一年内到期的融资性租赁规模50 亿元)，这成为抑制公司股票价格上涨的一大障碍。

  从本次股权激励的行权业绩条件上看，以2013 年扣非后净利润6.05 亿元为基数(注：2013 年Seaco SRL 贡献的3.5 亿元净利润作为非经常性损益扣除，但2014 年及以后年度均不作非经常性损益扣除)，2014 年、2015 年、2016 年公司的扣非后净利润分别应不低于10.53 亿元、13.13 亿元、17.06 亿元。

  我们认为，公司在收购香港公司和Seaco SRL 时，股权转让方对上述两公司近两年的业绩均有承诺，否则会按承诺业绩进行差价现金补偿：其中香港公司2014 年承诺业绩约2.3 亿元人民币(按权益贡献给公司净利润1.61 亿元)；Seaco SRL(公司有100%权益)2014-2016 年承诺业绩约5.71 亿元、6.31 亿元、7.53 亿元(注：如按照2013 年公司年报所述的同口径调整，Seaco SRL 的2014-2016 年的承诺净利润应是3.43 亿元、3.86 亿元、4.52 亿元)。

  此外，由于香港公司飞机租赁业务较为成熟，机队稳定，我们预计香港公司2015年、2016年至少可实现净利润分别为2.6亿元、3.54亿元(按权益贡献给公司净利润1.82亿元、2.48亿元)。因此，如要达到股权激励行权条件，则扣除业绩承诺部分后，公司2014年-2016年别的部分(主要是内地租赁业务)的净利润增长率应分别达到32%、36%和35%。

  我们认为，我国融资租赁业正处于黄金发展期，预计未来五年行业规模增速复合增长率能有30%以上，这给公司未来三年的业绩增长提供了良好的市场环境。公司是A股唯一一家上市租赁公司，同时具有内资、外资、金融等融资租赁公司全牌照，且擅长运用多种融资工具，有助于公司有效降低融资成本，提高竞争优势。而且，本次股权激励将管理层利益和公司利益绑定，有利于激发管理层积极性。多重优势叠加下，我们看好公司内生式增长前景，维持买入评级。